氨綸纖維目前在紡織面料中的占比約為5%—8%左右，這一比例基本已接近飽和狀態(tài)，未來需求的增量，除了整個紡織服裝面料消費基數(shù)的增加，更多的則是來自高性能氨綸(耐氯氨綸、高定型氨綸、抗菌型氨綸等)和醫(yī)用氨綸等新領(lǐng)域的拓展。全球范圍內(nèi)，除英威達和韓國曉星等少數(shù)專注生產(chǎn)高端氨綸的產(chǎn)家外，主要氨綸產(chǎn)能基本集中在中國。截止到2011年，我國氨綸行業(yè)產(chǎn)能占全球產(chǎn)能的比重超過60%，同時也是全球最主要的氨綸消費市場。
供需格局開始好轉(zhuǎn)，全面回暖仍需時日
(一)供需格局決定行業(yè)盈利
從大的邏輯來說，氨綸等強周期行業(yè)，其盈利能力本質(zhì)上是由行業(yè)的產(chǎn)能供需周期決定的。2001年到2011年，氨綸行業(yè)一共經(jīng)歷了三波景氣周期：2001年—2004年上半年、2007年至2008年上半年、2010年到2011年年初。
2001年到2004年上半年，我國氨綸業(yè)處于快速成長期，全行業(yè)產(chǎn)能、產(chǎn)量和需求量年復(fù)合增長率分別為87.18%、80.52%和54.23%，產(chǎn)能和產(chǎn)量的增長明顯快于表觀需求量的增長。在此期間，國內(nèi)氨綸行業(yè)每年新增產(chǎn)能都能得到及時釋放，各氨綸企業(yè)都處于滿負荷開工狀態(tài)，但產(chǎn)量仍低于消費量，且每年均需通過大量進口才能彌補下游客戶的市場需求，國內(nèi)氨綸市場一直處于明顯的供不應(yīng)求的局面，氨綸行業(yè)毛利率維持在高位。
2007年，氨綸行業(yè)表觀需求量增速為26.17%，而產(chǎn)能增速只有15.60%，前幾年的新建和擴建產(chǎn)能完全消化，而2006年10月，商務(wù)部對進口氨綸征收為期5年的反傾銷稅，導(dǎo)致氨綸進口大幅下降，雙重影響下，氨綸行業(yè)毛利率創(chuàng)新高，友利控股[6.15 -2.07%]和華鋒氨綸的毛利率分別高達26.82%和44.57%。
2008年下半年開始，受全球金融危機的影響，氨綸需求大幅下降，而受2007年高毛利的影響，氨綸擴能速度加快，2008、2009年，氨綸行業(yè)再次陷入低谷。2010年，隨著國內(nèi)需求的復(fù)蘇和出口形勢的好轉(zhuǎn)，加上2009年擴產(chǎn)有限，市場已充分消化2008年開始的擴建產(chǎn)能，全行業(yè)盈利修復(fù)，進入第三波景氣周期，持續(xù)到2011年年初。
(二)擴能進入尾聲
2011、2012年，是氨綸產(chǎn)能大幅擴張的兩年，2010年下半年開始，棉花價格一路飛漲，同時下游需求復(fù)蘇，帶動化纖價格普漲，化纖全行業(yè)站上景氣高點，在高盈利的刺激下，化纖行業(yè)掀起了新一輪的擴建浪潮，氨綸行業(yè)也未能例外，2011年，全行業(yè)新增產(chǎn)能接近7萬噸，2012年，還有約4.5萬噸的擴建產(chǎn)能釋放，主要集中在2012年上半年。
如我們前面對行業(yè)現(xiàn)狀所描述的，產(chǎn)能的大幅擴張疊加需求嚴重萎靡，氨綸行業(yè)自2011年二季度開始，已陷入全面虧損，雪上加霜的是，2012年，產(chǎn)能擴張仍在繼續(xù)。已陷入全面虧損，意味著氨綸盈利已到底部區(qū)域，最差也可以通過強制停產(chǎn)限產(chǎn)等手段來限制供給，行業(yè)再次大幅惡化的概率極小，然而，產(chǎn)能仍在以不小的規(guī)模增加的事實，在需求無實質(zhì)性好轉(zhuǎn)的情況下，會進一步打壓市場預(yù)期。所幸產(chǎn)能投放絕大部分集中在上半年，2012年下半年開始，新增產(chǎn)能有限(福建長樂恒申2014年預(yù)計新擴10萬噸，仍處在項目規(guī)劃階段，以目前行業(yè)的經(jīng)營狀況看，項目如期實施的可能性極小)，行業(yè)步入產(chǎn)能消化階段，供需格局開始好轉(zhuǎn)。
(三)需求疲弱，全面回暖仍需時日
如我們前面所分析的，2012年下半年開始，氨綸行業(yè)逐步進入新增產(chǎn)能消化階段，那么這段消化期會有多長？
需求是決定行業(yè)復(fù)蘇的關(guān)鍵，2011年，氨綸表觀需求量24.96萬噸，需求增幅僅1.09%，基本沒有增長。而從下游需求情況來看，5月份印染布和服裝產(chǎn)量的累計同比值僅為5.35%和7.17%，基本是近十年來的低位，且目前看仍沒有回暖跡象。
出口情況更是雪上加霜，6月份紡織紗線、服裝等下游產(chǎn)品的出口金額累計同比值分別為1.9%和1.3%，如果考慮到通脹和匯率的影響，這個數(shù)字應(yīng)該更加悲觀，實際情況甚至可能要差于2008年。而在全球新興國家增長乏力，歐美深陷債務(wù)危機的宏觀背景下，加上紡織服裝行業(yè)向中國以外地區(qū)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移無可避免，中國紡織服裝業(yè)出口想再現(xiàn)往日輝煌概率渺茫。
下游需求疲弱，反應(yīng)到氨綸月度累計產(chǎn)量上，可以看到，從2011年6月份開始，氨綸產(chǎn)量累計同比基本都是負值(除了9-11份的傳統(tǒng)旺季略有增長外)。我們預(yù)計，2012年氨綸行業(yè)的表觀增長可能在-1—3%區(qū)間，需求仍然難言改觀，即便目前已步入產(chǎn)能消化期，但氨綸行業(yè)全面回暖遠未到來。
投資建議：關(guān)注行業(yè)性機會，尋找彈性最大標的
氨綸行業(yè)作為典型的強周期行業(yè)，更多的表現(xiàn)的是行業(yè)機會。2010-2012年，氨綸行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額增速保持高速增長，而下游紡織服裝投資增速卻大幅下降，這就意味著充分消化新增產(chǎn)能仍需一段時間，氨綸價格和行業(yè)盈利仍將在低位徘徊。未來價格的走勢如何仍取決于下游需求的實質(zhì)變化，對短期內(nèi)氨綸的價格走勢，我們?nèi)猿直容^謹慎的態(tài)度，2012年年內(nèi)應(yīng)該難以看到氨綸價格的大幅反彈。
(一)上下游投資增速差與行業(yè)盈利的關(guān)系
一般來說，化纖行業(yè)的利潤變化與上下游的固定資產(chǎn)投資增速差存在比較明顯的相關(guān)性�；w行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速快于下游紡織服裝行業(yè)投資增速時，意味著化纖行業(yè)的擴產(chǎn)速度較快，而下游配套產(chǎn)業(yè)未能同步增長，則行業(yè)將出現(xiàn)供過于求的局面，產(chǎn)品毛利率下降，盈利下滑，而化纖行業(yè)的投資周期一般為一年左右，對行業(yè)盈利的影響也一般滯后一年左右。反之亦然。化纖行業(yè)投資增速與下游紡織服裝行業(yè)投資增速差為負值并進入谷底，大概一年左右，可以看到化纖行業(yè)利潤和毛利率反轉(zhuǎn)回升。
再來看氨綸行業(yè)的情況，2005-2011年，除了2008、2009年受全球金融危機的影響，行業(yè)投資完成額出現(xiàn)小幅負增長外，其余年份行業(yè)投資均保持了較高增速，2011年，行業(yè)投資完成額增速高達122.86%，而根據(jù)目前已知的行業(yè)擴產(chǎn)情況推算，2012年，尤其是上半年，氨綸行業(yè)投資額仍將保持較快增長。與此同時，下游紡織服裝行業(yè)受出口銳減、內(nèi)需疲軟、產(chǎn)業(yè)鏈向東南亞國家轉(zhuǎn)移等各種因素的影響，投資熱情開始下降。進入2012年，紡織服裝行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比逐月下降，其中紡織行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額下降至20%以下，紡織服裝、服飾行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額下降至22%左右，僅高于2009年行業(yè)最低谷的時候。
預(yù)計，隨著上半年產(chǎn)能擴張進入尾聲，下半年開始，氨綸將進入產(chǎn)能消化期，供需格局開始好轉(zhuǎn)。但如我們前文所述，下游紡織服裝投資完成額仍處在下行階段，這就意味著充分消化新增產(chǎn)能仍需一段時間，行業(yè)盈利仍在低位徘徊。
(二)股價與價差的關(guān)系
回歸到股價上面，氨綸(整個化纖行業(yè)也基本如此)行業(yè)作為典型的強周期行業(yè)，更多的表現(xiàn)的是行業(yè)機會。氨綸行業(yè)三個上市公司，友利控股、華鋒氨綸、泰和新材，其股價走勢基本一致。泰和新材目前全力發(fā)展芳綸業(yè)務(wù)，逐漸朝新材料公司轉(zhuǎn)變，其股價表現(xiàn)好于傳統(tǒng)公司，友利控股和華鋒氨綸股價走勢則基本重疊。投資氨綸公司，我們更需關(guān)注的是行業(yè)基本面的變化和拐點的出現(xiàn)，而非窮盡對相關(guān)公司的基本面研究。
供需情況、上下游投資增速差是判斷行業(yè)趨勢的中長期指標，而產(chǎn)品價格、庫存和下游開工率則可更及時快速的反應(yīng)目前行業(yè)運行狀況。氨綸價格和價差走勢與相關(guān)公司股價表現(xiàn)有著較為緊密的關(guān)系，價格走勢略微領(lǐng)先股票走勢。
2月份以來，下游逐步開工，3月份開始進入傳統(tǒng)的小旺季，氨綸開工率回升至80%以上，5月中旬，行業(yè)庫存天數(shù)也下降到25天左右。下游圓織、包芯、包紗的開工率維持在50%-60%左右。40D氨綸價格在43000元/噸左右僵持，未來價格的走勢如何仍取決于下游需求的實質(zhì)變化，對短期內(nèi)氨綸的價格走勢，我們?nèi)猿直容^謹慎的態(tài)度，2012年年內(nèi)應(yīng)該難以看到氨綸價格的大幅反彈。