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化工
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  å¯ÀL‰¾ä¸‡åŽåŒ–å­¦å¯ÒŽ(gu¨©) ‡çš„æ“v外化工龙å¤ß_¼Œæœ€å…ˆæƒ³åˆ°çš„是全球化工龙头巴斯夫(规模长期雄踞½W¬ä¸€åQŒä¸€ä½“化理念的倡导è€?åQŒè¿™æˆ–许是万华化学长期的奋斗目标åQŒä½†æ˜¯ä»Žå½“前的业务体量和产品¾l“构看，两者均存在不小的差异。相比之下，与科思创(原拜è€Ïxæ–?却有更多的相似性：(1)¾cÖM¼¼çš„主打业务结构或发展方向(MDI、TDI、PC、CAS ½{?;(2)相近的市å€ÆD§„æ¨?¾U?000 亿äh民币);(3)中期内可以追赶甚臌™¶…­‘Šçš„对象ã€?/span>

来自¿U‘思创的思考：¿U‘思创会是万华化学成长的上限吗?

  1. 基本面对比：收入利润体量有较大差距，矛_Œ–™å¹ç›®å¸ƒå±€æ˜¯æœ€å¤§å·®å¼‚目前，¿U‘思创的几大业务板块万华化学均有布局åQŒåŒ…括MDI、PC ½{‰ã€‚从2017òq´ä¸ŠåŠå¹´çœ‹ï¼Œä¸¤è€…仍存在一定的差距åQŒå…¶ä¸­èšæ°¨é…¯ä¸šåŠ¡¿U‘思创的收入äؓ万华化学çš? 倍以上。其‹Æ¡ï¼Œ¿U‘思创聚碳酔R…¯å’ŒCAS 业务收入分别可达¾U?47亿äh民币和约86 亿äh民币;和科思创不同åQŒä¸‡åŽåŒ–学的矛_Œ–¾cÖM¸šåŠ¡æ”¶å…¥è§„模达åˆ?9.17 亿元åQŒä½†¾_„¡»†åŒ–工业务收入仅äØ“17.67 亿元。综合来看，2017òq´ä¸ŠåŠå¹´åQŒç§‘思创的收入和利润分别为约合äh民币557 亿元和约合äh民币75 亿元åQŒä¸‡åŽåŒ–学分别äØ“244.3 亿元å’?8.1 亿元ã€?

  2. 各自竞争优势åQšç§‘思创全球化布局领先åQŒä¸‡åŽåŒ–学后向一体化更彻底从ä¸ÀL‰“产品MDI 看，万华化学无论是äñ”能规模、技术水òqŸë€æˆæœ¬å¯¹æ¯”等斚w¢éƒ½ä¸é€ŠäºŽ¿U‘思创åQŒè€Œç§‘思创在全球化斚w¢æœ‰å…ˆå‘优势，但万华化学的全球化布局正在加速中。从产业链一体化看，MDI 业务均已实现充分的一体化åQŒè€Œèšé†šä¸šåŠ¡ä¸‡åŽåŒ–学的后向一体化更加å½Õdº•åQŒåŒ…括完全自¾l™çš„环氧丙烷åQŒç”šè‡³ä¸Šæ¸¸çš„丙烯及其原料。由此，万华化学的äñ”业链可拓展性会å¼ÞZºŽ¿U‘思创。万华化学的TDI å’ŒPC 业务布局晚于¿U‘思创åQŒçœ‹˜q›å£æ›¿ä»£æœÞZ¼šã€?

  3. 成长股逻辑看万华化学：¿U‘思创会是压制万华长期成长的上限吗?

  目前万华化学的市å€?980 亿äh民币)已经和科思创(¾U?100 亿äh民币)相近åQŒä»Žä¼°å€ÆD§’度，2016 òq´ä¸¤è€…PE 分别åœ?4X å’?6X 附近。我们认为科思创不会成äؓ压制万华化学长期成长的上限，主要åŸÞZºŽä¸‡åŽåŒ–学自èín的成长性优势：(1)万华实业下属匈牙利博è‹?BC 公司)的资产注入预期：

  包括30 万吨/òq´çš„MDI å’?5 万吨/òq´çš„TDIåQŒè€ŒBC 公司2017 òq´ä¸ŠåŠå¹´çš„净利润已经辑ֈ°2.5 亿欧å…?(2)计划2018 òq´æŠ•äº§çš„烟台30 万吨/òq´TDI装置;(3)计划2020 òq´å¾æˆæŠ•äº§çš„¾ŸŽå›½40 万吨/òq´çš„MDI 装置;(4)包括100 万吨/òq´ä¹™çƒ¯è£‚解装¾|®çš„大乙烯项ç›?(5)PC、水性涂料树脂、SAP½{‰ä¸æ–­æˆé•¿çš„其他新材料业务。相比之下，¿U‘思创未来的äñ”能扩å»ø™®¡åˆ’主要来自满­‘Œ™¡Œä¸šçš„内生性增镉Kœ€æ±‚和新旧装置升çñ”替代的扩å»ø™®¡åˆ’。长期来看，万华化学成长å¯ÒŽ(gu¨©) ‡çš„对象应该仍是全球化工龙头巴斯夫ã€?

¿U‘思创基本面详¾l†æ‹†è§£ï¼šèšåˆç‰©äñ”业全球龙å¤?/strong>

  1. ¿U‘思创概况åQšè„±èƒŽäºŽæ‹œè€³çš„聚合物全球龙å¤ß_¼Œåˆ›æ–°æ€ç»´é©±åŠ¨æŒç®‹å‘展¿U‘思创原名为拜è€Ïxæ–™ç§‘技公司åQ?014 òq? 月，拜耳集团将材料¿U‘å­¦å½Õdº•å‰¥ç¦»åQŒåƈ命名为“科思创”，òq‰™šåŽåœ¨æ³•å…°å…‹ç¦è¯äº¤æ‰€ä¸Šå¸‚。科思创是全球最大的聚合物公åæ€¹‹ä¸€ã€‚目前，¿U‘思创拥有三大主营业务åQšèšæ°¨é…¯(PU)原料(MDI、TDI、聚醚多元醇½{?åQŒèš¼„³é…¸é…?PC)åQŒæ¶‚料、粘合剂、特ŒDŠåŒ–学品(CAS)原料ã€?016 财年åQŒå…¬å¸è¥ä¸šæ”¶å…?19.04 亿欧元，净利润8.06 亿欧元，同比增长39.2%åQŒè€?017 òq´ä¸ŠåŠå¹´å…¬å¸çš„营业收入达åˆ?0.84亿欧元，净利润辑ֈ°9.52 亿欧元ã€?

  2. 聚æ°}é…?PU)业务åQšPU 工业奠基者，80 òq´åŽ†å²é•¿ç››ä¸è¡°ç§‘思创是聚氨酯原料的发明者和刉™€ è€…，也是全球聚æ°}酯行业的™å¶çñ”供应商之一。目前，公司全球范围拥有142 万吨/òq´çš„MDI 产能(½W¬ä¸‰)åQ?2万吨/òq´TDI 产能(½W¬äºŒ)å’?33 万吨/òq´èšé†šå¤šå…ƒé†‡äº§èƒ½(½W¬äºŒ)。聚氨酯行业åQŒæ ¸å¿ƒç”Ÿäº§æŠ€æœ¯æ˜¯æžé«˜çš„护城河。而在聚æ°}酯工ä¸?0 òq´åŽ†å²ä¸­åQŒç§‘思创能长期保持世界一‹¹çš„竞争力主要来自优¿U€çš„äñ”品品质和成本优势½{‰ï¼Œè€Œè¿™å…¶ä¸­é‡è¦çš„驱动因素是¾l“构和技术的不断改进åQŒåŒ…括äñ”业链后向一体化åQŒæ–°æ—§è£…¾|®çš„升çñ”替代åQŒä»¥åŠå…¨çƒäñ”能的优化布局½{‰ã€?016 òq´ç§‘思创聚æ°}酯业务营业收入äØ“59.27 亿欧元，占比­‘…过公司æ€ÀL”¶å…¥çš„50%åQŒEBITDA ä¸?.81 亿欧元，占比­‘…过40%ã€?

  3. 聚碳酔R…¯(PC)业务åQšèš¼„³é…¸é…¯å…¨çƒé¾™å¤ß_¼Œæˆæœ¬é¢†å…ˆ 不断研发创新¿U‘思创是全球最大的聚碳酔R…¯åŽ‚商åQŒä¹Ÿæ˜¯èš¼„³é…¸é…¯çš„发明和工业化推进者。目前在全球æœ? 个生产基圎ͼŒæ€ÖMñ”能äØ“148 万吨/òqß_¼Œå å…¨çƒæ€ÖMñ”能的29%。科思创核心竞争优势包括领先的核心技术和生äñ”工艺åQŒä¸€ä½“化生äñ”以及规模化效应ã€?017 òq? æœ?6 日，¿U‘思创宣布?y¨­u)®†å†‹Æ¡å¤§òq…扩大其上æ“v一体化生äñ”基地聚碳酔R…¯ç”Ÿäñ”能力åQŒé€šè¿‡æ¶ˆç“¶é¢ˆå·¥½E‹å°†äº§èƒ½æå‡è‡?0 万吨/òqß_¼Œä»¥æ»¡­‘³äºšå¤ªåœ°åŒºå®¢æˆïLš„强劲需求ã€?

  4. 涂料、粘合剂和特¿UåŒ–学品(CAS)åQšé«˜é™„加å€û|¼Œç«žäº‰ä¼˜åŠ¿¾l¼åˆä½“现¿U‘思创是世界领先的高品质涂料、粘合剂和密ž®ææ–™ä»¥åŠç‰¹¿UåŒ–学品的原料提供商。CAS 业务是科思创三大业务中附加值最高的业务板块åQŒä¹Ÿæ˜¯ç§‘思创聚合物领域综合竞争优势的体现ã€?016 òqß_¼Œ¿U‘思创CAS 业务研发费用ä¸?400 万欧元，¾U?0%用于æ–îCñ”品研发，销售额ä¸?8%源于产生旉™—´ä¸è¶…˜q? òq´çš„æ–îCñ”品。科思创是CAS 产业中脂肪族异氰酔R…¯è¡ç”Ÿå“çš„发明者，且其脂肪族、芳香族的异氰酸酯衍生品、每¿Uè„‚肪族单体(HDI, IPDI,H12MDI, PDI)产能均居全球½W¬ä¸€åQŒå¤„于龙头领先地位ã€?


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