在美元貶值、全球流動(dòng)性充足的大前提下，原油的金融屬性使其很可能成為下一個(gè)被大幅推漲的大宗商品。而隨著冬季的逼近，“拉尼娜”將會(huì)是觸發(fā)原油價(jià)格上行的導(dǎo)火索，我們預(yù)計(jì)原油價(jià)格運(yùn)行區(qū)間將會(huì)高達(dá)95—100美元/桶。
7月中旬開始，由于美元持續(xù)貶值，大宗商品價(jià)格開始進(jìn)入新一輪的上漲行情。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格一路上漲，美玉米指數(shù)7月1日收盤報(bào)380.7美分/蒲式耳，而截至11月11日收盤報(bào)575.7美分/蒲式耳，上漲195美分/蒲式耳，漲幅51.2%；美棉指數(shù)7月1日收盤報(bào)76.72美分/磅，截至11月11日收盤報(bào)139.7美分/磅，上漲62.98美分/磅，漲幅達(dá)到62%；美豆指數(shù)7月1日收盤報(bào)913.7美分/蒲式耳，而截至11月11日收盤報(bào)1341.7美分/蒲式耳，上漲428美分/蒲式耳，漲幅46.8%。金屬方面，倫銅指數(shù)7月1收盤報(bào)6360美元/噸，截至11月11日收盤報(bào)8839.25美元/噸，上漲2479.25美元/噸， 漲幅達(dá)到38.98%。黃金更是從1199美元/盎司漲到了1400美元/盎司上方，漲幅達(dá)到16%。在充裕的流動(dòng)性下，大宗商品深受投資者的青睞。相比較而言，國際原油的價(jià)格才剛剛重返85美元上方，距離其歷史高位還有相當(dāng)大的距離，我們認(rèn)為它很可能成為資金下一個(gè)追逐的對象。
大宗商品上漲幅度
美元持續(xù)貶值，推動(dòng)商品上行
美元指數(shù)自6月初從88的高點(diǎn)開始下跌，在80關(guān)口作短暫反彈之后，再次踏上漫漫熊途，截至11月4日美元指數(shù)最低報(bào)75.63。這四個(gè)月多月期間，美元兩輪下跌的主要原因卻不盡相同：第一輪是歐債危機(jī)退居幕后使得市場的避險(xiǎn)情緒下降，避險(xiǎn)資金的流出導(dǎo)致美元下跌；而第二輪主要是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)再次采取量化寬松貨幣政策。美元的持續(xù)貶值將導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格上漲。我們估計(jì)美元貶值的幅度近期將有所放緩，但貶值的時(shí)間將持續(xù)到明年年初。美元持續(xù)貶值的原因主要有三個(gè)，即量化寬松政策、貶值促進(jìn)出口增加就業(yè)、降低政府債務(wù)。而美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策是近期美元下跌的核心因素。
首先，北京時(shí)間11月4日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)宣布在明年6月之前將進(jìn)一步購買6000億美元的國債以提振美國遲滯的經(jīng)濟(jì)。市場對此次量化寬松規(guī)模預(yù)期分布在2000億—10000億美元，此次聯(lián)儲(chǔ)的計(jì)劃接近市場預(yù)期的上限，從平均水平上來看是超出市場預(yù)期的。于是投資者在美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的壓力下紛紛拋售美元，直接導(dǎo)致了美元匯率的貶值。從表面上來看定量寬松的貨幣政策，降低美國利率，將有效防止美國經(jīng)濟(jì)的通縮和二次探底的可能，但是實(shí)際上這也稀釋了美元幣值，加速美元貶值。而此次購買的債券期限主要集中在2—10 年，平均期限為5—6 年。該期限的債券收益率是市場長期利率的定價(jià)基準(zhǔn)，美聯(lián)儲(chǔ)意在將其維持在低水平上，為美國經(jīng)濟(jì)提供一個(gè)低利率的寬松貨幣環(huán)境。
其次，奧巴馬在今年的國情咨文中提出了5年內(nèi)美國貿(mào)易出口翻番的目標(biāo)，并在3月11日的講話中表示實(shí)現(xiàn)出口翻番的目標(biāo)將在美國創(chuàng)造200萬個(gè)工作崗位，而11月2日的國會(huì)中期選舉更是迫使奧巴馬政府需要讓選民能看到其目標(biāo)有可能實(shí)現(xiàn)的曙光。然而，在短期內(nèi)，無論是增加美國企業(yè)的對外出口競爭力，還是仰仗貿(mào)易伙伴的需求增加來帶動(dòng)出口都不太可能，因此通過美元的大幅貶值來推動(dòng)出口，從而改善美國的就業(yè)狀況，使美國經(jīng)濟(jì)擺脫緩慢復(fù)蘇的困境是美國政府的必然選擇。
最后，金融危機(jī)造成了數(shù)以萬億計(jì)的虧空，美國通過危機(jī)階段的政府救助措施，將美國金融機(jī)構(gòu)的大量不良債權(quán)轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)，這使得美國政府債臺(tái)高筑，而美元的貶值將直接有效地降低政府的實(shí)際債務(wù)。由此可見，在美國政府的操縱下，美元的弱勢在一段時(shí)間內(nèi)是不會(huì)改變的，弱勢的美元也是國際原油價(jià)格最有力的支撐。
綜上所述，美聯(lián)儲(chǔ)為維持資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定并刺激遲滯的經(jīng)濟(jì)，將維持目前的政策取向直至就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)切實(shí)好轉(zhuǎn)。因此在美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的貨幣政策的背景下，在美國的國家利益的推動(dòng)下，美元的持續(xù)貶值將維持至明年。美元的持續(xù)貶值，使得大宗商品特別是以美元計(jì)價(jià)的原油獲得重新估值的機(jī)會(huì)。
各國央行實(shí)施量化寬松政策，全球流通性充裕
全球各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紛紛采取寬松的貨幣政策使得全球的貨幣供給相對實(shí)體經(jīng)濟(jì)過剩，過剩的流動(dòng)性將推升原油價(jià)格。
10月5日，日本央行意外宣布降息，在全球央行中打響了新一輪量化寬松的第一槍。日本經(jīng)濟(jì)與美國經(jīng)濟(jì)一樣，受制于結(jié)構(gòu)性問題，二季度的GDP增速由一季度的1.1%大幅下滑到0.1%，主要是資本支出下降與消費(fèi)萎縮。日本與歐元區(qū)相比，更加依賴于出口，特別是與美國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系密切。統(tǒng)計(jì)顯示，日本經(jīng)濟(jì)與美國經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度高達(dá)70%，而且波動(dòng)滯后美國約一個(gè)季度。日本同樣面臨通縮與高失業(yè)，消費(fèi)信心指數(shù)最近3個(gè)月連續(xù)下滑，未來的內(nèi)需增長很難大幅回升。而日本政府受制于高達(dá)200%的國債負(fù)擔(dān)，進(jìn)一步通過政府支出刺激經(jīng)濟(jì)的余地很小，因此，只能通過貨幣政策的寬量化，來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，并希望壓低匯率來刺激出口。
而對于歐元區(qū)來說，盡管在出口的拉動(dòng)下，二季度的經(jīng)濟(jì)增長非常理想，但是高達(dá)10%的失業(yè)率以及長期低于2%通脹目標(biāo)的CPI，時(shí)刻提醒著通縮壓力的存在。一方面內(nèi)部消費(fèi)不振，加上不少成員國政府開始緊縮財(cái)政，內(nèi)需增長非常有限。另一方面，隨著新興經(jīng)濟(jì)體與美日經(jīng)濟(jì)的下滑，外需維持二季度的高增長難度很大。加之美日寬量化措施打壓美元，給歐元帶來的升值會(huì)打壓歐元區(qū)的出口，歐洲央行跟隨美日推行量化寬松的可能很大。
美國、日本、歐元區(qū)CPI
綜上所述，即使美元出現(xiàn)階段性的底部，但是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體推行量化寬松的政策導(dǎo)致貨幣供給大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，流動(dòng)性過剩局面在短期也很難得到改變，這勢必會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)原油等大宗商品的上漲。
加息難改國內(nèi)流動(dòng)性充裕局面
中國人民銀行宣布自10月20日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年存款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行2.25%提高到2.5%；貸款利率上調(diào)至5.56%。消息公布后，市場擔(dān)憂此舉會(huì)遏制復(fù)蘇中的中國經(jīng)濟(jì)，市場避險(xiǎn)情緒升溫，在避險(xiǎn)需求推動(dòng)下美元兌主要貨幣大幅上揚(yáng)，當(dāng)日美元指數(shù)最高反彈至78.364。
對于央行意外加息市場出現(xiàn)了兩個(gè)不同的觀點(diǎn)：一是認(rèn)為中國已經(jīng)從減息周期進(jìn)入加息周期，未來股票價(jià)格和商品價(jià)格將逐步見頂；二是認(rèn)為央行的意外加息并不是加息周期的開始，而且在全球貨幣寬松的格局下，加息對價(jià)格的抑制作用有限。我們更加傾向于后者，首先，在考慮人民幣升值預(yù)期下，加息或?qū)⑽裏徨X繼續(xù)流入。在人民幣升值的大背景下，加息還將提高中美利差，吸引熱錢流入，加息對價(jià)格的管理作用甚微。其次，提前加息促使市場形成經(jīng)濟(jì)觸底回升的判斷，也意味著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了增長周期，顯示了政府對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心。
考慮到人民幣升值預(yù)期等因素，在觀測流動(dòng)性的時(shí)候我們采取信貸投放量和外匯占款作為考察流動(dòng)性的關(guān)鍵指標(biāo)。央行發(fā)布的2010年前三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告顯示，9月份我國新增人民幣貸款5955億元，同比增長15.25%，環(huán)比增長9.2%，超出市場預(yù)期，此前國內(nèi)9家機(jī)構(gòu)的預(yù)測均值為4900億元。另外，外匯占款將是觀測流動(dòng)性的重要指標(biāo)。盡管四季度出口將持續(xù)下行，進(jìn)口的高增速有望維持，但是考慮到對人民幣升值預(yù)期的加強(qiáng)，熱錢或?qū)⒊掷m(xù)流入，自7月以來外匯占款持續(xù)增加。9月外匯占款增加2895.64億元，而9月貿(mào)易順差額僅為168.7億美元。7月我國的外匯占款增加為1997.48億元，而貿(mào)易順差286.9億美元。而9月在貿(mào)易順差繼續(xù)下降的情況下，外匯占款大幅度增加，這表明熱錢流入的速度明顯加快，熱錢的持續(xù)流入使得國內(nèi)的流動(dòng)性依舊充足。我們認(rèn)為，雖然近期央行通過上調(diào)準(zhǔn)備金率和加息回收流動(dòng)性，但資金仍然相對充裕，外匯占款增加是趨勢，在充足的流動(dòng)性的支撐下大宗商品易漲難跌。